مبانی سرمایه گذاری ارزشی: مقایسه گوگل با Berkshire Hathaway
در این مقاله، یک سرمایه گذار ارزشی به مقایسه دو شرکت بزرگ، گوگل و Berkshire Hathaway، از دریچه تفکر سرمایه گذاری ارزشی پرداخته و ارزش این دو شرکت را بررسی کرده است. مخاطبین اصلی این مطلب کسانی هستند که ممکن است فریب ظواهر را خورده و به جای اصول بر هیجانات لحظه‌ای تکیه می‌کنند.
نظارت بر ریسک‌ها و احتمالات، بخشی از سرمایه گذاری ارزشی هستند.
به عنوان یک سرمایه‌گذار ارزشی ، وقتی در مورد ویژگی‌های اساس یک شرکت یا کسب‌و‌کار صحبت می‌کنم، گاهی از من سوال می‌شود که مقصودم چیست. امروز، با یکی از دوستان نزدیکم در حال بحث در مورد این حقیقت بودم که افراد معدودی به هر سهم به همان شکلی که هستند می‌نگرند: مالکیتِ قسمی در یک کسب‌و‌کار که باید در سطح شرکتی ارزشگذاری شود تا جذابیت نسبی آن تعیین شود. بعد از آن تصمیم گرفتم که برای خوانندگانم در مورد روشی توضیح دهم که بن گراهام (Ben Graham) را تا این حد معروف کرد.
هدف از مقاله‌ی زیر تنها ارائه‌ی یک مثال عینی از طرز تفکر یک سرمایه‌گذار ارزشی است؛ ما ادعا یا پیشنهادی برای خرید یا فروش سهم یا اوراق ارائه نمی‌دهیم و اطلاعاتی که با مطالعه‌ی این مقاله کسب می‌کنید، الزاما در زمانی که شما آن را می‌خوانید دقیق نیستند. همچنین، اجازه بدهید تا بگویم که من احترام زیادی برای موسسان گوگل یعنی سرگی برین (Sergey Brin) و لری پیج (Larry Page) قائل هستم. این دو مطمئنا دنیا را بهبود داده و شرکتی ساخته‌اند که به تعداد بیشماری از کسب‌و‌کارها امکان می‌دهد تا از اینترنت درآمد داشته باشند، تولید ناخالص ملی ما را افزایش داده و شاید حتی سطح زندگی را بالا برده باشند.
این یادداشت در مورد آن‌ها نیست، بلکه در مورد توده‌ی ناشناخته‌ی مشاهده‌گران وال‌استریت است که به جای اصول، بر لحظه تمرکز می‌کنند.
Berkshire Hathaway در برابر گوگل: اعداد و ارقام
موسسان گوگل سرگی برین و لری پیج از طرفداران پر و پا قرص Berkshire Hathaway هستند. به عنوان تمرینی ساده، دو شرکت را با هم مقایسه کنید. با ارزش بازار تقریبا مشابه (قیمتی که باید برای تمامی سهام عادی باقی‌مانده‌ی یک شرکت با ارزش بازار فعلی آن پرداخت کرد)، یک سرمایه‌گذار در هریک از این دو دقیقا به ازای پول خود چه به دست می‌آورد؟
با Berkshire Hathaway ، شما کسب‌و‌کاری را تصاحب می‌کنید که تقریبا هیچگونه بدهی ندارد (به معنی سنتی آن، اندوخته‌های بیمه‌ای، بدهی‌هایی کاملا واقعی هستند اما میزان زیادی از بدهی‌های گزارش شده مربوط به زیر مجموعه‌ها بوده و توسط شرکت مادر ضمانت نشده‌اند، یعنی تحت هیچ شرایطی آن‌ها مسئول آن مبالغ نخواهند بود، اما به دلیل محدودیت‌های اصولِ عموما پذیرفته‌شده‌ی حسابداری ، باید آن‌ها را گزارش کنند)، ۴۷ میلیارد دلار سرمایه گذاری در کسب‌و‌کارهایی مانند ولز فارگو (Wells Fargo)، کوکا کولا، وال‌مارت و واشنگتن پست دارد، صاحب ۴۵ میلیارد دلار به صورت نقد بوده و درآمد خالصی معادلِ ۸٫۵ میلیارد دلار دارد.
مهم‌تر از همه، شاید این درآمد از بیش از ۹۶ فعالیت اقتصادی مختلف به دست می‌آید که عموما ارتباطی نیز به هم ندارند. این یعنی اگر که این شرکت بیمه‌ای دچار خسارتی فاجعه‌بار مانند یک زلزله به بزرگی ۹ ریشتر در کالیفرنیا یا گردبادی شدید در نیویورک شود، شرکت‌های آبنبات‌سازی و کسب‌و‌کار مبلمان به فعالیت خود ادامه داده و پول تولید می‌کنند.
در سوی دیگر با گوگل، شما تقریبا همین مبلغ را برای تمامی کسب‌و‌کار می‌پردازید، اما تنها شرکتی را به دست می‌آورید که ۱٫۵ میلیارد دلار در آمد خالص، تقریبا بدون بدهی تولید کرده است و ۹ میلیارد دلار نقدینگی بر اساس ترازنامه‌ها دارد. نگران‌کننده‌تر این حقیقت است که تقریبا تمامی این درآمد از تنها یک منبع، یعنی نتایج جستجوی پولی به دست می‌آیند.
چرا بازار چنین ارزیابی بالایی را در مورد یک شرکت اینترنتی ارائه کرده اما Berkshire Hathaway را معقولانه‌تر قیمت‌گذاری کرده است؟ زیرا رشد گوگل چیزی کمتر از انفجاری نبوده است.
هرچند، با ۶۳ برابر درآمدهای فعلی، یک نسبت قیمت به درآمد مطمئنا حیرت‌انگیز، حتی اگر این شرکت درآمد خود را به سطح Berkshire Hathaway یعنی ۸٫۵ میلیارد برساند، باز هم فاقد دارایی‌های نقدی و اوراق بهادار قابل تبادلی است که وارن بافت (Warren Buffet) از آن بهره می‌برد و جریان درآمدی متنوعی نیز نخواهد داشت. این به معنی آسیب‌پذیری بسیار بیشتری در چشم‌انداز رقابتی است؛ زمانی که تصور کنید گوگل در صنعتی فعالیت می‌کند که تغییرات اساسی در رفتار مصرف‌کننده می‌تواند در یک شب رخ دهد، این امر به یک نگرامی عمده تبدیل می‌شود.
ظواهر می‌توانند شما را فریب دهند
به عبارت دیگر، به نظر می‌رسد Berkshire Hathaway با ۹۸۵۰۰ دلار به ازای هر سهم بسیار امن‌تر و ارزانتر از ۴۲۰ دلار به ازای هر سهمِ گوگل باشد. چیزی که مردم به دنبال آن هستند، اوج‌گیری کوتاه‌مدت قیمت است، زیرا به گفته‌ی بنجامین گراهام، چیزی جلودار افزایش قیمت سهامی نیست که هم اکنون نیز قیمتی غیر عادی دارد. تفاوت کلیدی این است که یک سرمایه‌گذار در Berkshire Hathaway حس می‌کند که به یک مالک قسمی در یک کسب‌و‌کار پایدار تبدیل شده است که در مورد سوددهی آن با نرخی معقول در دهه‌های آتی اطمینان وجود دارد، اما یک صاحب سهام گوگل، با احتمالِ حقیقیِ خسارت مالی فاجعه‌بار یا ورشکستگی در صورت مطلوب نبودن عملکرد شرکت و نرخ رشد پایین‌تر از حد انتظار مواجه است.
به شخصه هیچ‌گاه کسانی که برای هیجان وارد این تجارت میشوند را درک نکردم. بروید و هیجان را در شهربازی‌ها و فعالیتهای ورزشی تجربه کنید، هدف از سرمایه گذاری باید دستیابی به نرخ سود تضمینی بالا و متجاوز از نرخ بازدهی مبنای شخصی شما باشد.
به روز رسانی مقایسه‌ی گوگل و Berkshire Hathaway، نه سال بعد
با کمی تعدیلات حسابداری به علت فعالیتهای برخی از شاخه‌ها، Berkshire Hathaway بیش از ۲۰ میلیارد دلار در سال، پس از مالیات، به دست می‌آورد. به علاوه، میلیاردها دلار نیز در «سودهای کلی» تولید می‌کند که همانطور که قبلا گفته شد، به علت ماهیت اصولِ عموما پذیرفته شده‌ی حسابداری دیده نمی‌شوند. این شرکت دارای ارزش خالص تقریبا ۲۵۰ میلیارد دلاری است. فعالیت این شرکت به خوبی در سراسر تمام صنایع گسترده شده و عمدتا در برابر تغییرات فناوری که می‌تواند گوگل را به زمین بزند مقاوم است؛ چرا که درآمدهای آن از فروش اقلامی مانند سس گوجه‌فرنگی، جواهرات، بیمه، مبلمان، سرویس حمل و نقل ریلی و غیره حاصل می‌شود (البته مدیریت گوگل به اندازه‌ی کافی هوشمند بوده و این غول فناوری در حال سرمایه گذاری بر روی گستره‌ی بزرگی از شرکت‌ها، از پزشکی تا حوزه‌ی انرژی است.)
سرمایه‌گذاران ارزش Berkshire Hathaway را ۳۴۱ میلیارد دلار ارزیابی می‌کنند.
گوگل که اکنون به علت تغییر ساختار سازمانی آن جهت پیروی از الگوی Berkshire Hathaway، آلفابت نامیده می‌شود، با گسترش به سایر صنایع جهت اتکای خود به هسته‌ی موتور جستجویش، که ممکن است روزی توسط کودکی در یک پارکنیگ، در شرایط نامناسبی به زیر کشیده شود، درآمدی معادل ۱۴٫۴ میلیارد دلار پس از مالیات تولید کرده و ارزش خالصی تقریبا معادل با ۱۱۲ میلیارد دلار دارد. سرمایه‌گذاران این شرکت را ۵۰۵ میلیارد دلار ارزشگذاری می‌کنند.
ارزشگذاری بیش از حدِ نسبت قیمت به درآمد، در سقوط سال ۲۰۰۸-۲۰۰۹ اصلاح شد، زمانی که قیمت سهام گوگل به قدری ارزش خود را از دست داد که تقریبا تمامی عواید شرکت را از زمان عرضه‌ی اولیه‌ی سهام از بین برد. هرچند، امید به این شرکت بازگشت و سرمایه‌گذاران دوباره نسبتِ قیمت به درآمدی آن را تا جایی بالا بردند که قاعدتا هوشمندانه نیست، خصوصا وقتی آن را با اپل مقایسه کنیم. اپل بیش از ۳۹٫۵ میلیارد دلار در سال پس از مالیات درآمد دارد و ارزش خالصش تقریبا ۱۱۲ میلیارد دلار است. سرمایه‌گذاران آن را ۶۸۰ میلیارد دلار ارزشیابی می‌کنند که به ازای هر دلار درآمد از گوگل بسیار ارزانتر است.
تاکنون، هر دو سرمایه گذاری قابل قبول بوده‌اند. Berkshire Hathaway کمتر از میزان واقعی خود ارزشگذاری شده و ۲۱۰٫۹۸٪ سود داده است. گوگل نیز که کمتر از میزان واقعی خود ارزشگذاری شده است، ۳۴۹٫۱۲٪ سود داشته است. من با مالیکت سهام Berkshire Hathaway شب‌ها راحت‌تر می‌خوابم، اما اقدامات اخیر گوگل برای تنوع‌بخشی، ترس و نگرانی نسبت به سرمایه گذاری در این شرکت را کمتر کرده است. این شرکت می‌تواند به نوبه‌ی خود در بازار یک بلو چیپ (blue chip) پایدار و موفق باشد.
